Lors de l’analyse financière d’une société, que ce soit en analyse equity ou en analyse crédit, l’étude des cash-flows (de la trésorerie) de l’entreprise est primordiale.

Les tableaux de flux

On trouve généralement dans les états financiers d’une société, en plus des classiques bilan et compte de résultat, un tableau de flux de trésorerie (si ce n’est pas le cas, on peut le reconstituer). Ce tableau est organisé en trois rubriques qui correspondent aux flux de trésorerie émanant de 3 activités :

–  Le flux de trésorerie d’exploitation : ces activités sont celles qui sont liées au métier de l’entreprise, à ses activités courantes, autres que celles liées aux opérations d’investissement ou de financement. On y retrouve généralement les produits et charges d’exploitation, mais aussi les cash-flows liés au résultat financier et exceptionnel ainsi qu’à l’IS (impôt sur les sociétés). Le flux de trésorerie d’exploitation est le flux le plus important. Il devrait toujours être positif puisqu’il indique si la société dégage des cash flows par son activité et sa capacité à financer ses investissements ainsi qu’à rembourser ses dettes. Si le cash-flow d’exploitation n’est pas positif, cela signifie que la société, pour ne pas risquer d’être illiquide et donc de ne pouvoir faire face à ses échéances à court terme, devra soit emprunter si elle le peut, soit liquider certains actifs. Il s’agit d’une situation qui n’est pas tenable à moyen terme.

–  Le flux de trésorerie lié aux opérations d’investissement : ces opérations concernant les activités d’acquisition et de cession d’actifs.

–  Le flux de trésorerie lié aux opérations de financement : ces activités concernant la façon dont la société s’approvisionne en fonds, que ce soit au niveau des capitaux propres ou de la dette.

Ci-dessous, voici la présentation proposée par le conseil national de la comptabilité :

Outre le tableau de flux raisonnant à partir du résultat net (méthode indirecte), on trouve également le tableau se basant sur le résultat d’exploitation (méthode directe) :

Voici comment lire et comprendre ces tableaux de manière simple :

  •   Le poste activité regroupe à la fois les éléments du compte de résultat et du bilan en séparant la partie exploitation pure du reste de l’activité de l’établissement.

En effet, l’excédent brut d’exploitation, indépendant des politiques de financement et d’investissement est la charnière entre le compte de résultat et le tableau de financement. Il mesure la performance économique de l’établissement. Il s’obtient par différence entre la marge commerciale, la production de l’exercice, les subventions d’exploitation et les consommations de biens et de services, les impôts et taxes et les charges de personnel.

Le bilan est traduit par une variation du besoin en fonds de roulement qui intègre des notions que l’on retrouve dans le tableau de financement. La construction de cette première partie fait intervenir la capacité d’autofinancement puisque celle-ci résulte de l’EBE plus les autres produits encaissables et moins les autres charges décaissables.

Les éléments du tableau de financement se retrouvent dans ce premier poste avec la CAF (1ère partie du tableau) et la variation du besoin en fonds de roulement (2ème partie du tableau).

L’ETE ou excédent de trésorerie d’exploitation décrit un flux de trésorerie. Il est non seulement utile pour le court terme mais aussi dans une perspective à long terme. Il était logique de le faire apparaître dans ce tableau puisqu’il est beaucoup plus sensible que l’EBE ou la CAF aux variations du chiffre d’affaires. Il peut être calculé de deux façons :

– directement à partir des flux financiers liés aux opérations de vente, d’achat et de règlement des charges d’exploitation (recettes – dépenses d’exploitation),
– indirectement, par application d’un mode de calcul comptable retenu dans cette présentation (EBE – variation du BFRE).

L’intérêt de l’ETE qui est un flux de liquidité réside dans l’appréciation de la situation économique et financière de l’établissement. Il fournit, en effet, un éclairage qui permet d’anticiper l’évolution de la CAF, l’ETE évoluant plus rapidement et dans le même sens que la CAF.

  •   Le poste investissements retrace l’ensemble des cessions et des acquisitions d’immobilisations corporelles, incorporelles et financières. Il constitue pour le profane un poste d’une clarté limpide. Le détail des encaissements et décaissements relatifs aux activités de cette fonction permet d’évaluer les effets de la politique d’investissement sur la situation financière. Les éléments constitutifs sont retracés dans le tableau de financement, 1ère partie.
  •   Enfin, le poste financement évalue les effets des activités purement financières sur la trésorerie de l’établissement et permet de juger de la capacité de l’établissement à remplir ses obligations. Ainsi, ce poste indique si l’établissement a souscrit de nouveaux emprunts et combien il en a remboursé, en capital.

La somme de ces trois postes doit correspondre à la variation de trésorerie au pied de l’actif du bilan entre l’année N et l’année N-1.

Calcul de la CAF

La CAF (Capacité d’Auto Financement) représente le solde résiduel des flux d’argent venant de toutes les opérations de gestion de la société. On la calcule en retraitant certains éléments. En effet, tous les produits de l’entreprise ne sont pas encaissables (c’est-à-dire reçus en cash par la société) et toutes les charges ne sont pas décaissables (c’est-à-dire représentant un flux d’argent versé). C’est en cela que CAF et cash-flows diffèrent du résultat. Une société peut avoir un résultat négatif dans son compte de résultat et une CAF ou des cash-flows positifs.

La CAF est en élément important, car elle permet de se faire une idée sur les capacités de remboursement de l’entreprise vis-à-vis de ses dettes, et sur ses capacités d’emprunt futures ou encore ses capacités à investir de manière autofinancée.

Il y a deux méthodes pour calculer la CAF (à partir de l’EBE et à partir du résultat net) et ce sont les suivantes :

1/ Méthode additive :

EBE

+  Transferts de charges d’exploitation vers charges à répartir sur plusieurs exercices

+  Autres produits encaissables de l’activité normale (produits financiers; produits exceptionnels)

–  Autres charges décaissables de l’activité normale (charges financières;charges exceptionnelles)

= Capacité d’Auto Financement

2/ Méthode soustractive :

Résultat Net Comptable

–  Autres produits non encaissables (reprises d’exploitation; financier; exceptionnel) – parmi les comptes # 78

– Produits de Cession d’Éléments d’Actif – comptes # 775

+ Autres charges non décaissables (dotation exploitation; financier; exceptionnel) – parmi les comptes # 68

+ Valeur nette comptable d’Éléments Actif Cédés – comptes # 675

– Quote-part des subventions d’investissement virées au résultat de l’exercice – compte # 777

= Capacité d’Auto Financement

– Distribution de dividendes

= Autofinancement

Un ratio très utilisé, à partir de la CAF, est le ratio [Dettes financières / CAF] qui permet de mesurer en combien d’années de CAF les dettes actuelles pourraient être remboursées.

Valorisation par les cash-flows

Dans une optique de valorisation d’une société, la méthode des DCF se base sur une actualisation des cash-flows. Le cash flow retenu ici est le FCF (free cash flow), qui correspond au flux de trésorerie disponible de l’entreprise.

Le calcul se fait de la manière suivante :

EBIT [ou résultat d’exploitation]

– IS calculé sur la base de l’EBIT (34,43% de l’EBIT à partir de 2003 en France)

+ Amortissements [Dotations – Reprises]

– Variation du BFR

– Investissements [Acquisitions – Cessions]

 = Free Cash Flow

Une fois que le free cash flow est déterminé et que l’on a calculé (ou que l’on connait) le taux d’actualisation (Wacc ou CMPC, traité dans l’article sur le coût du capital), la formule a retenir pour la valorisation est la suivante :

Valeur des actifs  =


Où K est le taux d’actualisation et g le taux de croissance annuel des cash flows au-delà de n années.

Indicateurs simplifiés

On peut utiliser des indicateurs simplifiés pour calculer sommairement la CAF approchée ou le CFO (Cash flow from operations, équivalent anglo-saxon de la CAF) ou encore le FCF.

–  CAF approchée = Résultat net + dotations – reprises

–  CFO approché = Net income + depreciations and amortizations from operations

–  FCF = EBITDA (=EBE) – impôt théorique sur l’EBIT (= résultat d’exploitation) – Capex (= capital expenditures soit les dépenses d’investissement) – Working capital expenditures (= variation du BFR entre N-1 et N).

–  Calcul du cash total (method IFRS) :

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