Cet article fut rédigé par Victor (co-fondateur de ce site) et moi-même. Il s’agit d’une synthèse du rapport Fleuriot, qui passe en revue la directive MIF, son bilan ainsi que les améliorations que l’on pourrait apporter.

La MIF est la directive 2004/39/CE sur les marchés d’instruments financiers. Elle est entrée en vigueur le 01/11/2007. Son but est de créer un marché financier Européen le plus intégré possible et particulièrement de baisser les coûts de transaction sur le marché actions, de créer des systèmes de négociation des ordres à l’échelle Européenne et d’améliorer la liquidité et l’intégrité des marchés.

Le rapport que nous étudions vise à établir un bilan sur cette importante directive, trois ans après son application dans l’optique de sa révision afin de l’améliorer et de la rendre plus flexible.

Le but à long terme est d’atteindre les objectifs de l’Union Européenne qui sont une meilleure intégration des marchés afin qu’ils constituent une composante à part entière et influent positivement sur l’économie en Europe.

Les objectifs prioritaires sont les suivants :

–          renforcement de l’intégrité des marchés,

–          accroissement de la transparence sur les marchés,

–          diminution du coût des transactions,

–          réduction des risques systémiques et de contrepartie.

La mission qui a établi ce rapport a duré un an et s’est achevée début 2010.

La synthèse que nous réalisons aujourd’hui s’articulera autour de trois grandes parties. En premier lieu, nous établirons un bilan le plus objectif possible de la directive MIF, puis nous nous pencherons sur les souhaitables révisions pour 2011 et enfin, il sera bon de nous intéresser également aux notions de transparence et d’harmonisation du marché sur le territoire de l’Union.

I/ Le bilan de la directive « Marchés d’Instruments Financiers »

Comme nous l’avons vu, l’ambition de la MIF est l’harmonisation d’un grand marché Européen intégré. Les objectifs les plus importants développés dans la directive sont de créer un marché financier unique pour les clients institutionnels, améliorer l’accessibilité et la sûreté du marché pour les clients particuliers, mettre en œuvre une meilleure surveillance et un contrôle prudentiel. On vise aussi la mise en concurrence des modes d’exécution des ordres, l’harmonisation de la protection des investisseurs et une meilleure information.

A contrario, MIF n’a pas d’objectifs définis pour la compensation ou le règlement-livraison.

On peut dire aussi que la but de la commission européenne, en instaurant la directive MIF était du supprimer le monopole existant sur les marchés règlementés en instaurant une plus grand concurrence afin de diminuer les coûts de transaction tout en favorisant conjointement l’innovation et la transparence. C’était un peu une façon « d’américaniser » le marché Européen avec une libéralisation plus poussée.

Nous allons évoquer les différents points de la réforme.

–          Concernant tout d’abord le renforcement de la concurrence, la centralisation des ordres a été supprimée. Les marchés, qu’ils soient OTC (over the counter, c’est-à-dire de gré à gré) ou intermediate (règlementés, intermédiés) entrent donc effectivement en concurrence libre.

–          A propos des règles de transparence (pré et post négociation), la MIF a créé un système harmonisé sur le marché actions afin d’offrir une transparence optimale aux différentes parties et ce afin qu’ils puissent transférer leurs ordres vers les plates-formes qu’ils jugeront les meilleures. Le règles de transparence pre-trade permettent de connaître le spread entre Bid (prix acheteur) et Ask ou Offer (prix vendeur). Ainsi l’investisseur a tous les éléments en main pour faire son choix en fonction des prix et des volumes. Quant aux règles post-trade, il s’agit du publier en temps réel les transactions après leur mise en œuvre et ce afin de communiquer sur la qualité d’exécution des ordres.

–          La meilleure exécution des ordres : cet aspect de « best execution » est important pour offrir la meilleure exécution au meilleur prix pour les clients. Ce troisième élément définit donc des obligations des intermédiaires envers les clients (idée de protection de l’investisseur). Ces règles de bonne exécution s’appliquent à tous les instruments financiers pouvant être usités et pèsent sur les entités exécutant les ordres des clients (obligation de meilleure sélection au meilleur prix).

A présent que nous avons rappelé les grands enjeux de la directive MIF, nous pouvons nous intéresser au bilan de celle-ci.

Depuis l’introduction de cette directive, tous les commentaires de la part des différents acteurs concernés n’ont pas été qu’élogieux : il y a eu de sévères critiques. Nous allons reprendre la directive aspect par aspect afin de tenter d’en dresser un bilan le plus exhaustif possible.

Tout d’abord, la MIF a accéléré le développement des MTF (plateformes multilatérales spécialisées dans la négociation de titres admis à la négociation sur un marché règlementé), leurs parts de marché représentant 30% sur le CAC 40 ou le DAX 30 et elles continuent à progresser du fait que la concentration des ordres ne soit plus maintenue sur les marchés règlementés. Cela a abouti à la formation de plateformes dites paneuropéennes, avec une offre de titres de plusieurs pays européens différents, ce qui est une nouveauté par rapport à ce que faisaient traditionnellement les marchés règlementés. Ces nouveautés ont abouti à des synergies comme l’élévation des moyens technologiques usités.

Quel est maintenant le bilan au niveau des prix pratiqués ? S’il est vrai que les coûts de négociation ont effectivement diminué afin d’attirer la liquidité, force est de constater que la répercussion de cette baisse sur le prix pratiqué face au client final est énigmatique. On est confronté à des coûts directs et des coûts indirects (induits par la fragmentation des marchés). Même si les intermédiaires ont généralement diminué leurs prix, la diminution à la fin de la chaîne (pour l’investisseur final) n’est pas vraiment démontrée. De plus, les transactions de gré à gré n’ont pas non plus été absorbées par les nouveaux MTF comme attendu.

Pour le troisième aspect, la liquidité, le bilan est difficile à dresser. Selon certaines analyses menées, les spreads (écart entre prix proposé à l’offre et prix proposé à la vente) ont diminué, selon d’autres, ils ont augmenté. Cependant cette volatilité des spreads est surtout due aux actifs sous-jacents et non à la directive MIF. On ne peut corréler ces évolutions au degré de fragmentation des marchés.

Concernant la transparence, il nous faut distinguer la transparence pré et post négociation. Pour la première, les notions de dark pools[1] et de crossing networks[2] sont importantes. Les dark pools se sont développés dans le cadre défini par la MIF et les seconds se sont développés hors du cadre couvert par la directive. La part de marché des ordres transitant via les dark pools semble progresser, tandis que pour celle des crossing networks, les données sont plus imprécises. On voit donc ici qu’il y existe des exceptions, des sortes de contournements pour la transparence pré négociation voulue pour la MIF.

Le bilan montre aussi une mauvaise qualité de transparence post négociation. Depuis la directive, cette transparence s’étant sur les marchés règlementés mais aussi sur toutes les autres transactions. Seul le support de diffusion reste à l’appréciation des acteurs. La répercussion de ces aspects est une multiplication des sources d’information, ainsi la vision du marché apparaît moins consolidée. Les données sont plus fragmentées et la qualité de l’information et de la transparence s’en ressent logiquement.

Pour terminer ce rapide bilan, nous pouvons signaler que la directive ne couvre pas les activités en post marché (compensation, règlement livraison, tenue de compte). Mais la MIF a tout de même eu une influence sur le post marché de par l’apparition de nouveaux acteurs ce qui a stimulé la compensation par exemple. La commission Européenne a publié des codes de bonne conduite pour faciliter la lisibilité du marché et les professionnelles ont, eux, délivré un guide des règles d’accès afin de définir les conditions d’accès entre les chambres de compensation.

En conclusion, on peut donc dire que la directive MIF n’est pas parfaite, même si son application a stimulé la concurrence, amélioré les progrès technologiques et diminué les coûts de transaction. Elle est vouée à évoluer car les marchés Européens restent toujours derrière les Etats-Unis concernant l’activité et le nombre de transactions.

II/ Les révisions souhaitables pour la directive « Marchés d’Instruments Financiers »

La première idée importante est que, même sur un aussi court laps de temps que ces 3 années d’application de la MIF, les marchés ont fortement évolué (en raison notamment du passage de la crise financière de 2008-2009). Ils font donc bien mesurer les impacts de ces évolutions et savoir que d’autres interviendront après la révision de la directive.

On peut dégager aujourd’hui plusieurs axes à approfondir :

–          le renforcement de la qualité de l’information et de son contenu (pour une meilleure régulation et une optimisation de la confiance des investisseurs),

–          la mise en place d’une régulation effective, adaptable et flexible (en prévision des évolutions futures),

–          le renforcement des prérogatives de l’autorité européenne de régulation (ESMA) afin d’aboutir à une régulation harmonisée et homogène au sein du marché pan européen.

Pour atteindre ces objectifs, les propositions sont les suivantes :

–          renforcement de la transparence (pré et post négociation à la fois),

Concernant la transparence pré négociation, l’objectif est de limiter les transactions ne participant pas aux mécanismes de formation du prix. Ainsi, les modifications à effectuer dans la directive concernent la dérogation à raison du prix de référence importé, la dérogation pour les transactions de blocs et la dérogation en cas de transactions négociées. Pour la dérogation pour les ordres partiellement cachés dans les systèmes ouverts, la MIF actuelle n’a pas à être modifiée. Pour le cas de la transparence post négociation à présent, il s’agit d’une priorité dans la révision de la MIF. Cette transparence n’aura aucune dérogation possible et il est impératif que l’ensemble des transactions soit publié. La consolidation du marché étant le problème, la révision de la directive MIF prévoit la transposition en Europe d’un système de consolidation des données. Pour obtenir une consolidation du marché, on peut ensuite soit choisir un point de concentration unique de l’information, soit une concurrence entre diffuseurs mais ils subiront alors logiquement des contraintes de calendrier.

–          amélioration de la concurrence entre les systèmes de négociation,

Ici, l’objectif sera d’assurer une réelle concurrence entre marché règlementé et autres plateformes (qu’elles soient gérées par les marchés réglementés ou des prestataires de services d’investissement). Pour cela, les mêmes exigences devront être appliquées pour l’ensemble des plateformes (et l’ESMA pourra effectuer des contrôles). Les différents acteurs devront également répondre à une plus grande exigence de transparence. Les crossing networks devront être reconnus et encadrés par la MIF (meilleur contrôle).

–          clarification du principe de best execution que nous avons vu dans l’introduction,

Ce principe soulève des difficultés avec la directive actuelle (définition et quantité des paramètres à prendre en compte, non unification des systèmes de compensation-livraison ce qui fait que si le meilleur prix de transaction est possible, le meilleur prix total n’est pas encore atteint). Même si le marché est fragmenté (plusieurs systèmes de négociation), le prix doit être le meilleur possible. L’ESMA doit donc fournir des paramètres précis et des standards harmonisés pour la directive.

–          accroissement de la contribution des marchés au financement de l’économie,

La mise en concurrence organisée par la MIF a pour but de réduire les coûts et d’engendrer de l’innovation. La révision de la directive devra mesurer l’impact de celle-ci sur les coûts pour l’investisseur final afin d’apprécier la réelle diminution des prix. De plus, une autre priorité est d’améliorer l’accès des PME aux marchés financiers. Il reste à analyser les effets engendrés par l’admission des PME sur ces marchés, notamment par la création d’un « small business act boursier ».

–          affirmation du pouvoir de contrôle et de régulation en Europe.

Pour être intégré, le marché financier européen a besoin d’instances de régulation qui vérifieront les processus de formation des prix, l’équité de la concurrence, la protection des investisseurs et la stabilité financière. La mission du régulateur sera donc de veiller à l’équilibre entre les acteurs du marché.

Concernant le high frequency trading (stratégies d’arbitrage à haute fréquence), plusieurs mesures sont envisagées à long terme, comme la limitation de la décimalisation des pas de cotation, l’imposition d’une latence minimale dans la transmission des ordres et une régulation des tarifs des systèmes de négociation. Le rapport recommande également que l’ESMA suive le développement de la co-localisation (une pratique destinée à transmettre plus rapidement les ordres mais qui pose des problèmes d’égalité au marché) et bien sûr veille à faire respecter le principe d’égalité entre investisseurs.

III/ Transparence du marché obligataire et harmonisation du post marché en Europe

Dans cette dernière partie, il est important d’évoquer le fait que la directive MIF (notamment les règles de transparence) ne s’applique point au marché obligataire. Un autre aspect est le fait que l’objectif primordial de l’intégration d’un marché financier européen global se heurte, comme nous l’avons précédemment évoqué, aux fragmentations infrastructurelles du post marché.

Nous allons brièvement développer et commenter ces deux derniers éléments avant de procéder à la conclusion de cette synthèse.

Le marché obligataire est principalement constitué d’opérations de gré à gré. Cela empêche les règles de transparence de la directive MIF de s’appliquer, car celles-ci se focalisent sur les actions négociables sur le marché.

Pourtant, la directive MIF avait prévu que chaque état puisse indépendamment appliquer les règles de transparence à d’autres produits financiers que les actions négociables. Cependant, cette possibilité n’a été utilisée que par deux pays de l’union.

Suite à la crise financière qui a également touché le marché des obligations, un besoin de transparence plus présent s’est fait ressentir. Même les acteurs du marché ont commencé à réfléchir aux solutions de transparence qu’il faudrait apporter. L’idée d’une plate forme qui regrouperait toutes les transactions par obligation en Europe a été envisagée.

La crise financière a donc été une sorte d’alerte qui a remis en cause certaines pratiques. La directive MIF qui va être révisée d’ici peu devrait inclure une nécessité de transparence plus accrue du marché de gré à gré. La transparence devrait s’établir à deux niveaux (pré et post négociation). L’information sur les marchés devrait être plus importante et non discriminatoire. Cependant, tous les détails de la nouvelle directive doivent encore être étudiés avant de voir le jour.

Un autre élément découlant de la directive MIF est la multiplication des infrastructures de post marché. Cela est néfaste car engendre un problème de stabilité financière et des coûts plus importants pour des transactions transfrontalières. C’est pourquoi, le post marché doit être réformé pour une plus grande harmonisation allant dans le même sens que la directive MIF.

Tout d’abord, il faut savoir que le Post marché a différentes fonctions. Il joue le rôle de contrepartie entre l’acheteur et le vendeur. Mais il permet également d’assurer la fonction « règlement / livraison » ainsi que la fonction notariale de la transaction.

Le problème au sein de l’Union Européenne est qu’il n’y a pas d’harmonisation entre les infrastructures post marché ce qui restreint l’intégration des marchés financiers.

Les opérations de post marché au sein de la MIF sont très peu réglementées et font simplement apparaître le droit pour les entreprises de choisir des contreparties (rôle de compensation ou rôle de règlement livraison) situées dans d’autres pays de l’union. Ou le droit pour les membres d’un marché réglementé de choisir leur système de règlement livraison. Cependant, il n’existe pas d’harmonisation des cadres nationaux du post marché et les instituions de règlementation et de supervision sont distinctes ce qui engendre des coûts importants et une maitrise inégale du risque.

Comme nous le disions précédemment, nous avons vu une multiplication des infrastructures de post marché depuis la création de la MIF. Cela est du principalement à l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché et à la favorisation de la concurrence pour faire baisser les prix sur le marché. Néanmoins, cette fragmentation a augmenté les coûts sur le marché. Cela peut s’expliquer par la perte des grandes économies d’échelle du fait de la multiplication des chambres de compensation. Ou bien cela est du au plus grand recourt à des intermédiaires. Cette fragmentation a également créé des problèmes de sécurité financière (positions différentes des systèmes de supervision nationaux, base pleine étroite de compensation qui augmente le risque…).

Il existe déjà un certain nombre d’initiatives qui ont été mises en place pour tenter d’harmoniser le post marché. La SEBC et le CESR on travaillé à l’harmonisation de la régulation et surveillance du post marché. Le Conseil des Gouverneurs a informé qu’il allait exister en 2013 une plateforme commune similaire à celle qui existe pour les comptes titres aujourd’hui. La BCE a quant à elle été à l’initiative de mesures visant à une plus grande transparence tarifaire. De plus, la BCE a la volonté de créer un instrument juridique qui viserait à harmoniser le post marché en Europe.

Toutes ces initiatives sont les bienvenues mais il reste tout de même un certain nombre de points à approfondir pour l’harmonisation de ce marché. Nous pensons notamment à l’accès à la monnaie banque centrale pour les chambres de compensation pour évaluer leur sécurité et  diminuer le risque systémique, ou bien même à la mise en place d’une harmonisation réglementaire et des normes techniques.

Conclusion

Les marchés financiers en Europe ont subi de profonds changements suite à la mise en application de la directive MIF. Cette directive qui revoit globalement l’organisation des marchés financiers en Europe était la bienvenue, car elle a permis la diminution globale des coûts de transaction et de compensation. Cependant, comme toute nouvelle directive, elle n’est pas parfaite et nécessite certains ajustements. Les défis futurs de la directive sont notamment d’améliorer la transparence sur les marchés pour une fixation des prix de meilleure qualité et une protection des investisseurs. De plus, le post marché doit être réformé pour améliorer considérablement sa transparence.

La révision de la directive MIF est donc importante et devra apporter les améliorations nécessaires à cette directive si conséquente pour l’ensemble des marchés financiers européens.

[1] Plateformes organisées qui dérogent aux règles de transparence de la directive (ordres passés sans que les prix et les quantités aient été préalablement publiés.

[2] Systèmes d’appariement des ordres entre clients d’un prestataire de services d’investissement opérant un système commun de croisement des ordres d’achat et vente transmis par leurs clients.

Partager