Durant mes études, j’ai eu à réaliser une recherche basée sur des articles publiés par d’éminents financiers afin de mieux comprendre les effets des sentiments des investisseurs sur les marchés.

Victor, un autre camarade et moi-même avons réalisé le document suivant, que nous souhaitons divulguer ici à l’occasion d’un article de recherche. Excellente lecture.

A travers le temps, la capitalisation boursière a connu de nombreux bouleversements et crises (les plus connues étant celles de 1929 et l’effondrement de la bulle internet en 2000). La théorie d’efficience voudrait que les investisseurs soient purement rationnels et que tous les prix soient proportionnels aux cash flows futurs. Cependant, du fait de l’irrationalité relative des investisseurs dans les faits, les modèles financiers standards ne peuvent pas toujours expliquer les fluctuations que l’on observe de part leur défaillance intrinsèque. Cela remettrait en cause la théorie d’efficience des marchés, car nous pouvons constater l’apparition de phénomènes de mimétisme, aboutissant à la formation de bulles spéculatives que sont les différentes crises.

Une première hypothèse, développée par Delong, Shleifer, Summers et Waldmann (1990) montre, comme nous l’avons dit, l’existence de l’irrationalité des investisseurs (liée à leur sentiment[1]). La théorie où l’investisseur effectue des choix d’investissement en fonction du risque et de la rentabilité espérée n’est pas toujours vérifiée.

Shleifer et Vishny (1997), ont développé une seconde hypothèse, indiquant qu’il est coûteux et risqué de jouer contre les sentiments. L’arbitrage connait donc ses limites. On peut le voir nettement lors du gonflement de la bulle Internet à la fin des années 90, où les sentiments et les anticipations non rationnelles des investisseurs ont provoqué une hausse démesurée des cours.

La question principale aujourd’hui, est donc de trouver un modèle financier permettant de mesurer et de quantifier les répercussions des perceptions des investisseurs sur les prix des actifs.

L’approche appelée « Bottom Up » se base sur la psychologie des investisseurs afin de pouvoir expliquer leur comportement par rapport aux informations fournies sur le marché. Plusieurs modèles existent sur ce sujet, développés par Hong, Stein ou encore Shefrin (2005), qui font le lien entre les opinions et les contraintes subies par les investisseurs et les décalages entre leur sentiment et l’évaluation réelle, rationnelle du marché. Ces modèles peuvent ainsi prévoir des tendances sur les prix et les volumes futurs.

Dans cet article, l’approche développée est « Top Down » et macroéconomique.  Le point de départ de cette approche est le fait que la psychologie des personnes est en constante évolution avec les approches « Bottom Up » et il est donc difficile de prévoir des tendances précises. La seule certitude que l’on puisse avoir est qu’aucun modèle n’est totalement juste car les investisseurs sont trop complexes pour être résumés dans un seul modèle aux paramètres réduits. L’innovation de l’approche Top Down se fonde sur deux hypothèses de la finance comportementale : le sentiment et les limites à l’arbitrage. Cela pourrait expliquer quelles actions seront les plus touchées par l’opinion des investisseurs (ex : Apple et Steve Jobs), mais plus en particulier les petites capitalisations, les jeunes entreprises, ou celles à faible profitabilité, à forte volatilité, qui ne payent pas de dividendes, etc. En illustration, on peut citer les nouvelles startups des années 90 qui ont suscité un engouement très fort et qui ont conduit à la formation de la célèbre bulle Internet. Les facteurs rendant les erreurs d’évaluation plus fréquentes pour ce type d’entreprises sont les suivants:

–          L’arbitrage est difficile (dû par exemple aux coûts de transaction élevés)

–          Elles sont plus difficiles à évaluer, ce qui conduit logiquement à des erreurs d’appréciation.

L’article étudié développe ces théories, en montrant comment évaluer le paramètre essentiel qu’est le sentiment des investisseurs, et comment l’utiliser dans les approches Top Down. Nous allons voir les avantages de cette théorie Top Down, qui permet de tenter d’expliquer des phénomènes comme les bulles spéculatives ou les crises.

I) Les effets des sentiments des investisseurs sur les cours des actifs financiers

Les premières études sur le sentiment des investisseurs datent des années 80. Elles utilisaient différents tests portant sur la bonne ou la mauvaise évaluation des actifs financiers. Dans ces études, les références statistiques étaient plutôt faibles, difficiles à évaluer, surtout à court terme, et il est difficile d’expliquer un cours qui semble suivre une évolution aléatoire. Même avec de meilleures déductions statistiques, l’interprétation est toujours difficile. Ces premières études ont donc montré que les prévisions de rentabilité pouvaient refléter, soit les évaluations erronées des investisseurs dues à leur sentiment, soit l’aversion au risque.

 

Des études plus récentes (Baker et Wurgler (2006)),  utilisent les dernières avancées de la finance comportementale pour apporter les effets des sentiments à la théorie de l’investisseur rationnel, dont les choix sont uniquement motivés par la combinaison rentabilité-risque. Les investisseurs sont donc de deux type ; les rationnels (sans sentiment) et les irrationnels (qui se fient davantage aux sentiments). Sur le marché, les deux types d’investisseurs sont en compétition, ils définissent des prix de référence et attendent une certaine rentabilité. Cependant, les investisseurs rationnels sont limités à court terme, les modèles sur lesquels ils se basent expliquant difficilement les fluctuations et leur possibilité d’investissement. Dans ces modèles, le mauvais pricing vient de la combinaison entre deux facteurs qui sont un changement de sentiment du fait des investisseurs irrationnels et les limites d’arbitrage du fait des investisseurs rationnels.

Mais qu’est-ce qui fait que certaines actions sont plus sujettes à la spéculation que d’autres ?

La première réponse découle du fait qu’il est difficile et subjectif de déterminer leur vraie valeur (par exemple dans des startups à forte croissance, où il est difficile d’établir un lien entre gains passés et prévisions futures). Dans ce cas de figure, les investisseurs peuvent évaluer la même entreprise avec un différentiel très large (encore une fois en fonction de leurs sentiments). Les bulles spéculatives peuvent donc se former du fait de ces investisseurs non rationnels, lorsque la majorité a tendance à surestimer le potentiel des entreprises susnommées. Le deuxième cas de figure concerne les plus grosses entreprises (connues, dividendes et résultats stables), ici les investisseurs ont moins tendance à faire appel à leurs sentiments dans l’optique d’investissement. Dans le premier cas de figure, où le sentiment est omniprésent, les effets de la sur-confiance, de la représentativité et le conservatisme sont plus prononcés. Egalement, les différences d’opinions entre les investisseurs peuvent être larges, même quand ceux-ci ont les mêmes informations. Il y a donc une plus forte volatilité sur de tels titres.

 

Nous pouvons supposer à présent que le sentiment des investisseurs se résume à une vision optimiste ou pessimiste sur les titres. De nombreuses recherches montrent que des tendances d’arbitrage sont particulièrement risquées et couteuses pour certains actifs (petites ou jeunes entreprises, avec peu de profits et une très forte croissance). Les transactions concernant ces types d’actions semblent avoir un coût plus élevé. Elles sont plus risquées et subissent de grandes variations au niveau de leur rentabilité. Cette volatilité peut conduire les investisseurs à mener une nouvelle évaluation et ils retireront leurs fonds s’ils constatent qu’ils ont surestimé la valeur réelle de l’entreprise. Le sentiment a donc un plus grand effet sur de telles actions. En pratique, les titres difficiles à évaluer sont plus difficilement soumis à l’arbitrage. Nous pouvons donc conclure en disant que les entreprises les plus soumises au sentiment des investisseurs sont ces petites entreprises, jeunes, avec une grande volatilité, qui ne paient pas de dividendes (semblables à des startups). A l’inverse les actions les moins touchées par l’effet « sentiment de l’investisseur » sont celles émanant des entreprises à forte capitalisation, connues, avec des fondamentaux stables.

a)    L’impact du sentiment

Voici, selon notre article, la version résumée des effets du sentiment des investisseurs selon les différents types d’actions :

Cette figure montre donc l’effet croissant du sentiment des investisseurs en fonction du type d’action, selon les deux types étudiés plus haut. Toutefois cet effet des sentiments peut aussi être inverse, et se traduire par une fuite vers la qualité, c’est-à-dire que les investisseurs vont se retourner vers des actifs sûrs. Voici donc comment on peut mesurer les effets des sentiments des investisseurs selon la théorie comportementale. On peut considérer le sentiment comme un critère Beta. Si le Beta est égal à 1, pas d’influence sur l’évaluation. Si le Beta est supérieur à un, cela implique plus de risque sur l’actif. On peut mesurer le retour sur investissement en fonction du niveau des sentiments des investisseurs. Toutefois, tous les tests mettent en évidence que l’approche fondamentaliste influe sur ces sentiments et que donc on ne peut mesurer de façon exacte la contribution des sentiments sur les valeurs des titres.

b)    Autres explications

Si on compare le schéma avec d’autres études, cela permet de clarifier le modèle du sentiment unique. Les modèles basés sur le risque et les comportements des investisseurs font des prédictions distinctes. Les prédictions ne sont pas uniquement conditionnées au sentiment seul. Nous savons que dans les modèles basés sur le risque (comme le capital asset pricing model), la rentabilité est fonction du risque. Plus le risque (mesuré par le beta) est fort, plus le retour est grand. Dans cette théorie, la prime de risque est toujours positive.

Les modèles classiques indiquent donc que plus le beta est fort, plus la rentabilité sera importante. Cependant, ce n’est pas toujours vrai. Quand le sentiment est fort, les titres spéculatifs ou difficiles à arbitrer ont des rendements moins élevés que des actifs mois risqués (bond like stocks).  Comme nous l’avons vu, le sentiment peut donc induire des erreurs d’évaluation et de mesure des actifs (sous-évaluation ou sur-évaluation). Ces erreurs sont souvent rectifiées une fois les fondamentaux publiés.

II) La mesure du sentiment

a)    Possibles proxys pour le sentiment

Les méthodes pour mesurer le sentiment, comme les sondages ou les opinions des investisseurs, sont difficiles à mettre en place de façon satisfaisante (notamment du fait que les personnes répondent d’une certaine façon et peuvent ensuite agir d’une autre). Ces sondages sont donc à prendre avec circonspection. Ce seront donc surtout les fondamentaux qui joueront un rôle dans le prix du marché, et le sentiment aura une importance plus mince. Les principales méthodes pour évaluer le sentiment sont les suivantes :

 

–          Sondages des investisseurs : le niveau de confiance des consommateurs et l’optimisme des investisseurs sont corrélés : tout changement dans le niveau de confiance des consommateurs (consumer confidence index) agit fortement sur la rentabilité des faibles capitalisations et sur la possession disproportionnée de certains actifs (sur ou sous achetés).

 

–          L’humeur des investisseurs : certains articles ont tenté de mettre en relation les prix des actions et les émotions. Kamstra, Kramer et Levi ont établi par exemple que le return était généralement plus faible en hiver (car moins de soleil, humeurs moins bonnes). D’autres auteurs, comme Garcia et Norli, ont aussi montré que les résultats de football impactaient négativement (en cas de perte de match), les capitalisations du pays concerné le lendemain de la rencontre.

 

–          Les échanges des investisseurs sur le marché : un investisseur jeune, inexpérimenté, est plus à même de suivre ses sentiments qu’un expérimenté. Un professionnel agira de manière plus circonspecte et rationnelle (exemple : avec la bulle Internet).

 

–          Les flux en provenance des fonds d’investissement : des auteurs ont mesuré le sentiment du marché, basé sur les investissements des fonds sur les actifs sûrs ou risqués. Les fonds vont investir dans des actifs qui ont eu une forte rentabilité récente, au lieu d’aller voir dans d’autres directions, ce qui peut conduire à de mauvaises évaluations.

 

–          Les volumes d’échange : la liquidité peut être un index du sentiment des investisseurs. Les investisseurs peu rationnels font généralement plus de mouvements ce qui rend la liquidité plus forte lorsque ceux-ci sont optimistes (et effet inverse lorsque ceux-ci sont pessimistes).

 

–          Le dividend premium : La  prime de dividende. Il s’agit de la différence entre le market to book value de ceux qui payent des dividendes et ceux qui n’en payent pas.

 

–          « Closed end fund discount » : C’est la différence entre la valeur de marché d’un fonds et la valeur de tous les actifs détenus dans ce fonds.

 

–          « Options implied volatility » : le prix des options est plus élevés lorsque la volatilité de l’actif sous jacent est grande. L’index de la volatilité du marché est souvent appelé « investor fear gauge ».

 

–          « IPO first day returns » : souvent, les premiers jours après une introduction en bourse dénotent une forte rentabilité, ce qui peut être expliqué par l’enthousiasme des investisseurs.

 

–          « IPO volume » : la demande lors d’une introduction de titres est souvent très sensible au sentiment des investisseurs. Les banques d’investissement parlent de « windows of opportunity » qui s’ouvrent et se ferment. Les volumes échangés subissent de fortes fluctuations en fonction du sentiment des investisseurs et du mimétisme.

 

–          Equity issues over total new issues : c’est une mesure de toutes les offres en termes d’actions, et pas que des nouvelles introductions (IPO).

 

–          Insider trading : cette notion évoque le fait que le personnel interne à une entreprise a de meilleures informations que les investisseurs extérieurs. Leur portefeuille et sa gestion peuvent montrer des phénomènes de mauvais pricing de l’action.

b)    Sentiment index

La question est : quel moyen de mesure choisir ? En fonction des données auxquelles on a accès, certains moyens ne peuvent plus être utilisés. Les meilleures méthodes sont celles qui peuvent mesurer le sentiment des investisseurs sur le long terme. On a l’exemple d’un index construit avec le volume d’échange (mesuré par la capitalisation du NYSE), le dividend premium, le closed-end fund discount, la rentabilité des premiers jours des IPO et la part des actions dans les nouvelles émissions. Bien que ces proxys soient corrélés, certains contiennent des informations qui ne sont pas reliées au sentiment. Certains de ces proxys utilisés pour mesurer les sentiments reflètent aussi les fondamentaux économiques. Par exemple, le volume des IPO dépend aussi des opportunités d’investissement. Donc, pour éliminer ces influences, il faut établir une régression sur chaque proxy en utilisant des indicateurs macroéconomiques (comme la croissance de la production industrielle, la consommation, progression du chômage…) et un indicateur de récession NBER. Les résidus issus de cette régression peuvent être considérés comme les proxys pour mesurer le sentiment. Les six proxys utilisés à la base ont une composante de sentiment commun (surtout après avoir supprimé les influences macroéconomiques). Après toutes ces opérations, on arrive à des index de sentiments, comme le montre la figure suivante :

La première courbe met en évidence l’index du sentiment calculé (élevé ou faible) et la seconde courbe indique la volatilité du sentiment des investisseurs. Certaines variables sont associées positivement au sentiment (share turnover, IPO volume, IPO first day return, equity share in new issues). D’autres variables sont associées négativement au sentiment, comme le closed-end fund discount , le dividend premium.

Est-ce que cet index peut enregistrer les fluctuations du sentiment des investisseurs ?

De la fin des années 70 au milieu des années 80, on considère que c’est une période avec un sentiment prononcé. Pour l’illustrer, il y a eu une série de crises spéculatives en 1977 et 1978, en 1980 (startups sur les ressources naturelles), en 1983 (boum des biotech)… La bulle Internet de la fin des années 1990 est aussi une belle illustration, où le sentiment était très important avant son effondrement. Malkiel a comparé cette bulle Internet avec l’épisode boursier de 1929. L’index du sentiment de 1999 était fort. Les dividend premium et les first day returns sur les IPO ont atteint des records cette année là. Il est difficile de déchiffrer le changement de cet index, cependant, une tendance apparaît : la volatilité du sentiment augmente lors des épisodes spéculatifs. On peut donc en conclure que l’influence des fondamentaux et du sentiment changent au cours du temps.

c)    Les flux des fonds commun de placement

Il y a deux composantes principales, la demande générique et la demande spéculative. On peut construire une série temporelle avec les deux plus importantes sources de changement avec les flux des fonds. On se base sur une corrélation entre le sentiment index et la demande générale ou la demande spéculative. On a une corrélation de 0,16 avec la demande générale et de 0,36 avec la demande spéculative. Cette dernière corrélation suggère que le sentiment index contient une notion d’avidité vs crainte et d’optimisme vs pessimisme des investisseurs. Cela explique qu’il y a deux chaînes possibles dans lesquelles les sentiments auront des effets croisés. Quand la demande est uniforme pour des actifs risqués (mais ou les actions présentent des différences de coût et de risque lié à l’arbitrage) et quand la demande se base sur des actifs spéculatifs (ou la difficulté d’arbitrage est constante).

III) Explication de la rentabilité par le sentiment

Avec des outils tels que l’index du sentiment et les flux de fonds, on peut émettre des hypothèses sur la façon dont les sentiments affectent les actifs.

Tout d’abord, il faut trier les actifs en fonction de leur degré de spéculation et de difficulté d’arbitrage. Par exemple, l’identification des actions spéculatives peut se faire grâce aux différences de prévisions des analystes professionnels pour l’entreprise considérée. Pour la difficulté d’arbitrage, on peut utiliser comme proxy la mesure directe des coûts de transaction pour les actifs considérés. On trie les actions en fonction de la volatilité de leur rentabilité et en particulier de l’écart type de leur dernière rentabilité par rapport à celles de l’année écoulée. Une grande volatilité est caractéristique des actifs à fort aspect spéculatif, une faible volatilité indique des actifs moins risqués « bond-like ». Les actions hautement volatiles sont plus difficiles à arbitrer, donc un investisseur pourra hésiter. Chaque mois, on place chaque action dans l’un des 10 portefeuilles (voir figure ci-après) en fonction du décile de la volatilité de sa rentabilité et on utilise la rentabilité de ces portefeuilles pour représenter le point d’intersection de la rentabilité de ces actions.

Ici on peut voir la relation entre le changement dans le sentiment et la rentabilité des 10 volatilités dans les portefeuilles. La variable indépendante est la rentabilité mensuelle sur l’une des 10 volatilités. Les coefficients utilisés (ou Sentiment Betas) montrent la différence de mesure du sentiment sur la rentabilité (en pourcentages).

Panel A : combinaison des coefficients avec la demande générale et la demande spéculative.

Panel B : combinaison des coefficients avec l’index de changement du sentiment.

Résultats : l’effet de la demande générale est plus fort pour les portefeuilles à haute volatilité (car les actifs détenus y sont plus difficiles à arbitrer). L’effet de la demande spéculative est croissant également. Le Beta lié au sentiment augmente plus les actifs sont spéculatifs et difficiles à arbitrer. La plupart des actifs « bond-like » ont des betas sentiment négatifs et plus les actifs tendent à avoir une volatilité importante, plus le Beta Sentiment sera important. Cependant il peut y avoir d’autres interprétations, plus simples, par exemple en disant simplement que les flux spéculatifs sont corrélés avec la rentabilité des actifs spéculatifs car les investisseurs recherchent de la rentabilité.

IV) Utiliser le sentiment pour prédire la rentabilité des actifs

Les tests les plus poussés sur les effets du sentiment indiquent qu’il est possible de prédire la rentabilité. Si un sentiment fort peut être la cause d’une sur évaluation de titres, alors il est possible de prévoir des retours futurs bas lorsque l’intensité du sentiment diminue ou que les fondamentaux sont révélés.  Les prévisions ne reposent pas sur une simple corrélation entre la rentabilité prévue et l’indice de sentiment, car celui-ci peut être contaminé par les principes de base.

Pour tester ces idées, on a créé une version empirique basée sur la même volatilité que celle des actions afin d’identifier celles qui sont spéculatives et difficiles à arbitrer. Ensuite, on sépare la série temporelle en fort et faible sentiment en utilisant la mesure du niveau de sentiment du mois passé. Au final, on construit une rentabilité moyenne pour les 10 portefeuilles pour les deux périodes de temps et l’ensemble. Le prix résultant est relativement similaire aux prédictions de nos précédents diagrammes (voir figure ci-dessous) :

Quand les sentiments sont bas, la rentabilité moyenne future des actions spéculatives excède celle des bons. Quand les sentiments sont forts, c’est l’inverse qui se produit. Cela indique le fait que les actions les plus risquées ont parfois une rentabilité faible. Cela entre en contradiction avec la théorie classique qui défend l’idée que le risque supporté par les investisseurs doit être proportionnel à la rentabilité dégagée.

Conclusion

Dans ce document, nous avons étudié l’impact du sentiment (qui est bien évidemment exogène), à la différence de la théorie classique qui se base sur les fondamentaux et les effets empiriques. Nous avons vu qu’il est plus ou moins possible de mettre en œuvre des techniques de mesure du sentiment de l’investisseur et que les tendances des sentiments sont discernables. Ces sentiments ont des effets réguliers et importants sur les entreprises individuelles ainsi que sur les actifs financiers (en particulier, les actifs les plus soumis au sentiment sont ceux qui sont difficiles à arbitrer). Cette approche est confrontée à de nombreux obstacles : comment caractériser le sentiment de l’investisseur, le mesurer, comprendre ses évolutions, sur quoi il est fondé, déterminer quels actifs attirent les investisseurs ou au contraire les rebutent (actifs avec potentiel d’arbitrage limité) dans le temps.

Du travail de recherche a été réalisé sur ces idées de sentiment des investisseurs mais beaucoup reste encore à faire pour bien comprendre comment ces sentiments influent sur le retour sur investissement. De plus, nous avons vu que le sentiment a un effet sur le coût du capital : ainsi, il y a de réelles conséquences sur la façon dont on doit allouer le capital d’investissement de l’entreprise entre actifs sûrs et actifs spéculatifs.

Cet article se base sur les recherches de M. Baker et J. Wurgler, pour l’American Economic Association.

 


[1] Nous utiliserons tout au long de ce texte le terme sentiment pour caractériser aussi l’opinion générale des investisseurs, sa compréhension personnelle des informations du marché…

Partager