Pour se faire une idée de la valeur intrinsèque, aussi appelée valeur réelle, fundamental value ou juste valeur d’une entreprise ou d’un titre, plusieurs méthodes de valorisation existent. Le but de cette analyse est de mieux appréhender le prix qu’il convient de payer pour un actif. Se focaliser sur la valeur intrinsèque permet d’identifier les « mispricing », c’est-à-dire les différences entre le prix valorisé par les marchés et le prix qu’il serait objectif d’appliquer à un actif donné (prix réel). En cela, ces techniques diffèrent totalement des approches graphiques.

On trouve trois grands modèles de valorisation, qui sont les suivants :

–          Les modèles analogiques (approches comparatives), parmi lesquels on retrouve les méthodes des multiples et de la valeur d’entreprise. Ils se basent sur l’application d’un multiple sur un titre afin de calculer la valeur fondamentale.

–          Les modèles d’actualisation (present value models) cherchent à estimer la valeur objective grâce à la valeur actualisée des futurs bénéfices qui seront dégagés par l’actif.

–          Les modèles patrimoniaux (asset-based valuation models) calculent la valeur intrinsèque d’un titre à partir de la valeur des actifs d’une entreprise à laquelle on aura retranché la valeur de ses dettes et grâce à d’autres ajustements.

1/ Les modèles des multiples

Un multiple est un ratio qui va mettre en rapport des variables (Résultat net, EBITDA, cash-flow, Prix d’un titre, bénéfice par action…), afin de pouvoir appliquer ce ratio sur un titre pour le valoriser. On retrouve principalement les ratios de multiples suivants :

–          Price to earnings ratio (P/E) : correspond au prix de l’action divisé par les bénéfices par action.

–          Price to book ratio (P/B) : correspond au prix de l’action divisé par la valeur comptable par action (c’est-à-dire par l’actif net, soit actif – dettes). Ce multiple est extrêmement utile pour mesurer le rapport entre la valorisation boursière et la valeur patrimoniale des sociétés. Par exemple, si sur un marché financier le P/B moyen est de deux, cela signifie que le marché valorise les sociétés en moyenne pour deux fois la valeur de leur book value.

–          Price to cash-flow ratio (P/CF) : il s’agit du prix de l’action divisé par le cash-flow par action (qui peut être le CFO (cash flow opérationnel) ou le FCF (free cash flow qui représente le cash flow total disponible).

  • La méthode des comparables

Cette méthode est très utilisée et plébiscitée pour sa simplicité d’utilisation. Elle se base sur la loi du prix unique : tous actifs identiques doivent avoir le même prix. Cette méthode utilise un multiple et l’applique sur différents actifs afin de juger si l’actif est correctement évalué, sous-évalué ou surévalué, par rapport à la valeur moyenne du multiple observable sur le marché. Malgré sa simplicité, cette méthode peut présenter des défauts. En effet, de très nombreuses entreprises opèrent sur des secteurs d’activités diversifiés et il est donc parfois difficile d’avoir un multiple correct étant donné que sa valeur va varier selon les secteurs. Pour que cette méthode soit légitime, il faut donc uniquement comparer entre elle des sociétés très proches en termes d’activité, de taille, de croissance… (par peer groups).

Pour appliquer ce modèle de valorisation, il faut en premier lieu constituer un échantillon composé de plusieurs sociétés proches (concurrents de la société qu’on souhaite évaluer ou pour des domaines d’activité proches). Ensuite, on va calculer un multiple moyen pour ces sociétés. Par exemple, si l’on choisit d’utiliser le P/E, on va calculer un P/E pondéré sur l’échantillon, que l’on va ensuite appliquer sur les bénéfices par action de la société que nous voulons analyser afin d’en obtenir le prix.

Il faut savoir qu’il est possible d’ajuster les multiples pour tenir compte des différences entre les différentes sociétés de l’échantillon et la société à valoriser. Par exemple, si la société à valoriser présente plus de risque ou est moins liquide, on pourra modérer le multiple pour tenir compte de ces différences et ne pas survaloriser le titre par rapport à un échantillon dont les sociétés ne subiraient pas ces handicaps.

  • La méthode de la valeur d’entreprise (enterprise value)

Proche de la méthode des comparables, cette approche en diffère par les multiples utilisés. Alors que la méthode des comparables tient compte de multiples qui prennent en compte la structure financière de l’entreprise (comme le P/E qui tient compte de la valeur des capitaux propres), la méthode de l’enterprise value ne tient pas compte de la structure financière, avec des multiples des CA, d’EBITDA (EBE) ou d’EBIT (≈Résultat d’exploitation) et qui mesurent la valeur de l’actif économique. Le multiple le plus utilisé est EV/EBITDA (enterprise value / earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). EBITDA est en effet utilisé comme proxy du cash flow opérationnel car il inclut les dépréciations et amortissements. De plus, l’EBITDA est très rarement négatif, on peut donc l’utiliser largement.

Pour appliquer la méthode, il faut encore sélectionner un échantillon avec les prix payé pour des transactions (exemple : pour la cession d’une société ou une acquisition). On calcule un multiple moyen puis on l’applique à l’EBITDA (si multiple d’EBITDA utilisé) ou à un autre item pour disposer de la valeur théorique de l’entreprise que l’on cherche à valoriser.

Les modèles des multiples sont parfois critiqués car ils ne tiennent pas compte du futur. Pour contrer cela, on tente généralement d’estimer des multiples futurs. Mais pour pricer correctement en tenant compte de la valeur future, les modèles basés sur la valeur actuelle sont davantage utilisés.

–          Difficultés : 1/ détermination de l’échantillon ; 2/ problème d’homogénéité de la base (taille, date de fin d’exercice, place de cotation, liquidité …) qu’il convient de corriger par l’utilisation judicieuse des décotes ou surcotes et le pro rata temporis.

–          Avantages : critère le plus largement utilisé, de compréhension assez simple (même si la construction est difficile)

2/ Les méthodes basées sur la valeur actuelle (dividend discount methods)

  • Méthode de l’actualisation des dividendes :Ces techniques se basent sur l’hypothèse que le prix d’un actif doit être égal à la valeur actuelle des futurs bénéfices attendus de cet actif.

Définition : « La méthode d’actualisation des dividendes est utilisée afin de calculer la valeur d’une action. Le concept est le suivant: la valeur d’une action, comme celle de tout titre financier est égale à la valeur actualisée des flux à laquelle elle donne droit, c’est-à-dire des dividendes. Nous nous plaçons d’un point de vue de l’actionnaire et donc le taux d’actualisation à retenir est le coût des capitaux propres(Kcp) » (Source : Vernimmen).

Formule :

Soit : le prix de l’action est égal à la somme des dividendes futurs actualisés plus la valeur terminale actualisée du titre, avec D= dividende, r = taux d’actualisation, t et n = période d’actualisation.

  • Méthode des cash-flows

Cette méthode suppose d’utiliser le FCFE, qui est le free cash-flow to equity et qui traduit mieux la capacité de paiement des dividendes d’une entité. On le calcule à partir du CFO (cash-flow opérationnel) qui correspond au résultat net + dépréciations + amortissements – variation du BFR. Le FCFE est donc le CFO – Capex (capital expenditures, c’est-à-dire la portion du cash flow utilisée pour renouveler les actifs) + l’emprunt net au cours de la période.

Ici, l’équation est la suivante :

  • Le modèle de Gordon Growth

Ce modèle fait l’hypothèse que les dividendes sont en croissance perpétuelle à un taux constant. C’est ce qui fait de ce modèle une très bonne méthode pour valoriser des actifs émanant de sociétés qui payent des dividendes et qui sont peu sensibles aux cycles économiques.

La formule est la suivante :

  • où D1 représente le dividende dans un an (calculé par D0 (1+g), r le taux d’actualisation et g le taux de croissance des dividendes.

Le modèle de Gordon Growth estime donc la valeur intrinsèque à partir de la valeur actualisée de la croissance perpétuelle.

Le taux de croissance (g) se calcule par le produit du ROE (return on equity = Résultat net / Capitaux propres) et du earning retention rate (part du résultat qui n’est pas distribué sous forme de dividendes).

–          Difficultés : nécessite une bonne maîtrise du secteur et des fondamentaux de l’entreprise pour pouvoir établir un business plan cohérent et aussi fiable que possible ; très sensible aux hypothèses prises en matière de taux, croissance à MT, valeur de sortie

–          Avantages : intègre le potentiel de croissance de l’actif acquis

3/ Les modèles patrimoniaux

« La méthode patrimoniale est une méthode d’évaluation qui consiste à estimer séparement les différents actifs et engagements de l’entreprise et à en faire la somme algébrique. On parle également d’actif net réévalué ou de somme des parties. Elle est particulièrement adaptée pour les conglomérats pour lesquels les comptes ou les projections financières agrégées ne peuvent pas être analysés en tant que tels. Notons qu’il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales (depuis la valeur de liquidation jusqu’à la valeur d’usage) et que la fiscalité n’est alors pas neutre. Enfin, la valeur patrimoniale n’a de sens que si elle intègre les actifs incorporels de l’entreprise, qui sont particulièrement difficiles à estimer. » Source : Vernimmen

Ces méthodes sont les plus difficiles à mettre en place car elles supposent un certain nombre de retraitements.

La valeur de l’entreprise correspond à la valeur des actifs ajustés, diminuée de la valeur de marché des dettes. Pour calculer le prix objectif d’une action, il suffit de diviser la valeur d’entreprise par le nombre de titres.

–          Difficultés : nécessite l’accès à des données confidentielles, comment évaluer les actifs (recours à des spécialistes) ? retraitements indispensables, calcul du cash réel à la date de l’opération.

–          Avantages : se veut une méthode objective de la valeur à l’instant t de l’entreprise, est notamment utilisée pour l’évaluation des holdings et dans le cadre des OPA.

–          Limites : donne une vision figée de la valeur d’une entreprise et ne permet pas de dégager les perspectives de rentabilité

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